CPI同比增3.0%，核心3.3%，全面强于预期，对美联储2025年的降息预期降低：非季调同比增速从12月的2.9%上升至3.0%，高于2.9%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比回升至3.3%，同样高于3.2%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.5%，核心CPI环比加速至0.4%，均强于预期。1月CPI的各主要分项除能源外大多高于预期，食品、核心商品、居住成本和核心服务环比都有所加速。

  食品价格超预期依然是由于禽流感导致的肉食蛋品类大幅涨价：食品价格同比增速维持2.5%，环比升至0.4%，主要是家用食品环比涨价0.5%所致；六个主要类别中四类上升，最突出的依然是肉食蛋品类，其中鸡蛋因禽流感环比涨价15.2%，同比上涨53%，带动CPI同比走高近0.1个百分点，是突出的异常值，但这一情况短期不易改变，也不受货币政策的影响。加州火灾也导致了柑橘类出现涨价，但相比肉食蛋品类影响较为有限。

  核心商品通缩幅度收窄，核心服务环比加速：核心商品的同比通缩幅度收窄至0.1%（前值为通缩0.5%），二手车和医疗商品的环比涨价是根本原因，服饰和家具及家用产品仍在通缩。未来商品的价值降幅继续小幅收窄的趋势应保持。核心服务增速亦有加快，环比从0.3%加速至0.5%。机动车保险、录音录像、其他休闲娱乐服务项环比涨价突出。不过，机动车保险等滞后项的增速应有继续降低的空间，在劳动市场边际小幅弱化的情况下，除非特朗普立刻通过大量驱逐偷渡客减少劳动供给，否则服务价格也难以持续加速。

  居住成本的环比加速并不是由于租金和业主等价租金（OER）上行：居住成本的降低偏缓，虽然同比整体逐步降低至4.4%（前值4.6%），但环比回升至0.4%；不过，最重要的主要居所和业主等价租金环比依然维持了0.3%左右的增幅，增速偏高的主要是家庭外住宿和房屋保险，两者环比分别增1.4%和1.1%。从领先指标看，居住成本回落的动力依然保持，市场租金和房价增速同样有限。

  1月的残余季节性（residual seasonality）也有影响：1月价格的上行也包含了明显的残余季节性影响，这在2023和2024年都有体现，美联储和其他的相关研究也指出残余季节性使季调后的通胀数据依然呈现上半年高、下半年低的情况。这主要反映年初部分产品和服务重新定价导致薪资和价格存在夸大的情况，并不代表CPI已经走上停滞甚至上行的道路。在1月数据偏强后，我们预测的2025全年CPI均值升至2.6%，如果特朗普全面加征一定的关税造成通胀在此基础上升高0.5-0.8个百分点，那么名义CPI增速均值存在高于3%的风险。虽然如此，从节奏考虑，2025上半年的通胀还在逐步回落的道路上，美联储6月降息的空间依然存在；全年来看，也无需因为年初几个月残留季节性的影响对降息预期过分悲观，尽管短期市场可能进一步定价再通胀风险。我们依然暂时维持年内仍也许会出现至少2次降息的判断。需要警惕的是，特朗普又发出降低利率的呼声，如果其对美联储正常的货币政策形成干扰，那么滞涨的风险反而提升。

  市场推迟降息时点的预期，10年期美债收益率显著回升：CME的汇总多个方面数据显示交易者将2025年首次降息的预期时点从7月延后至9月，认为全年仅有一次降息。10年期美债收益率最终上行12.4BP至4.619%，2年期上行7.58BP至4.349%。美元大幅走强后回落，最终保持108.0100。美股低开后收窄跌幅，纳指最终小幅上行。短期来看，在通胀一季度明显的残留季节性影响以及特朗普不确定性的干预下，美元指数和美债收益是不是达到高点依然难以判断，但考虑到更高利率对美国经济、财政以及美股造成的压力，4.6%以上的10年期美债收益率依然有配置价值，年内存在交易性机会。美元指数方面，上半年在各类关税以及美国经济惯性等因素的影响预计保持强势，上行可能略高；但下半年有望随着特朗普冲击打击经济和美联储降息等因素回落。

  1. 美国经济和劳动市场超预期上行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 美国关税和移民驱逐政策超预期的风险。

  地方两会全部落幕：1月中下旬，全国31省（自治区、直辖市）陆续召开地方两会，政府工作报告全文相继公布。2025年是“十四五”规划收官之年，也是为“十五五”良好开局打牢基础的关键之年，地方政府工作的开展对于全面深化改革、促进高水平质量的发展意义重大。各地方政府对于产业政策作出进一步规划。其中，全方位扩大内需、因地制宜发展新质生产力、建设现代化产业体系等成为2025年的热点话题，对于后续A股投资结构也有一定指导意义。

  扩大内需战略地位突出：31个省区市中，有21个把扩大内需或者促消费扩投资放在第一个任务的位置上，同时这一任务在多数省份2025年重点工作中的优先级较2024年有明显提升。（1）提振消费已成为扩大内需的关键着力点，各地方政府积极做出响应这一趋势，提及了一系列政策措施。一是加力扩围实施“两新”政策。31个省区市政府工作报告中，“两新”一词出现了54次。二是扩大服务消费，培育新型消费。三是拓展消费新场景新业态。随着地方政府大力提振消费，持续刺激居民对传统消费领域的需求，市场对相关行业的投资预期有望提升，上市公司的基本面也将有所支撑。同时，新兴消费领域有望成为新的增长点。（2）投资是扩大内需的另一着力点。其中，“两重”一词在地方政府工作报告中出现了70次。在2025年重点工作安排中，28个省区市均提到了“两重”这个关键词。在重点项目建设方面，着重关注以下领域：一是传统基础设施领域，着重关注交通、能源、水利等基础设施；二是新兴起的产业和未来产业相关的项目建设。

  新质生产力加速培育：“新质生产力”成为高频词。在2025年工作部署中，31个省区市均提到了“新质生产力”这个关键词，总计提及了63次，且这一频次较2024年的36次有明显提升。多地在2025年重点任务中把因地制宜发展新质生产力放在了突出位置，强调着力建设现代化产业体系。具体产业布局方面，多个重点省份强调发展战略性新兴起的产业，积极布局未来产业，改造提升传统产业。数字化的经济成为地方政府发展的重点。全力发展先进制造业和现代服务业也是多地在2025年的重点工作任务。此外，多地表示要发展特色优势产业。近期DeepSeek的突破性进展有力提振了国内产业实现自身发展的信心，同时也在助力“AI+”应用端加速落地。展望后续，科学技术创新主题的结构性行情有望持续，中长期来看，基于发展新质生产力要求与自主可控逻辑的科学技术创新板块投资价值较高。

  央国企改革持续深化：从2025年重点工作安排来看，31个省区市均提到了国有企业改革相关任务。具体举措围绕做优做强主责主业、完善国有企业考核评价体系、推进战略性重组和专业化整合、加快向新兴起的产业布局等方面展开。当前央国企都会存在估值较低现状，同时分红水平相对来说比较强，随着央国企改革进一步深化，核心竞争力有望得到强化，市场估值结构也将迎来重塑机会。整体看来，央国企中长期投资价值较高。

  市场行情回顾：上周机械设备指数上涨5.45%，沪深300指数上涨1.98%，创业板指上涨5.36%。机械设备在全部31个行业中涨跌幅排名第5位。剔除负值后，机械行业估值水平（整体法）32.6倍。上周机械行业涨幅前三的板块分别是机器人、半导体设备、3C及面板设备；年初至今涨幅前三的细分板块分别是机器人、机床工具、3C及面板设备。

  【人形机器人】春节期间人形机器人产业链事件频出：1）宇树人形机器人H1首登春晚舞台，展现其优秀运控感知协同能力；2）特斯拉将25年Optimus量产预期上调至几千至1万台，26年初或中期将推出生产设计阶段2.0版本，26H2进行外供；3）Figure终止与OpenAI合作，宣布其在自研端到端机器人AI方面取得重大突破，并将在30天内展示颠覆性成果。我们大家都认为，随着Optimus量产进展更加积极和明确，一方面建议关注特斯拉产品方案边际变化领域相关企业，如传感器、减重材料等，一方面建议关注T链确定性强的标的，如总成厂商、减速器、丝杠、灵巧手。同时，宇树科技机器人出圈有望加速国产供应链的发展。

  【通用设备】1月制造业PMI指数49.1%，环比下降1.0pct，主要受春节假期扰动。其中，生产指数49.8%，环比下降2.3pct；新订单指数49.2%，环比下降1.8pct；新出口订单指数46.4%，环比下降1.9pct，抢出口效应逐步褪去。24年全年金属切削机床产量69.45万台，同比增长10.5%；工业机器人产量55.64万台，同比增长14.2%。通用设备有望受益于：1）924以来一揽子稳经济、稳市场、稳预期的刺激政策出台，叠加美联储降息开启，我国宏观经济改善预期加强，顺周期通用设备有望复苏。2）“两新”政策有望释放设备更新弹性，机床等通用设备更新需求有望释放。3）特朗普赢得美国大选，一方面利好自主可控，机床产业链各环节进口替代空间广阔，另一方面征税预期对出口形成压制，后续有望进一步出台刺激政策提振内需。建议关注通用机床标的、五轴联动数字控制机床标的、核心零部件标的、刀具标的。

  建议2025年着重关注（1）政策发力带动的基建地产链，推荐工程机械及城轨信号系统；（2）内需复苏建议关注顺周期通用设备，包括工控、机床、工业气体、检测服务等，（3）新质生产力带来新技术新产业孕育新的投资机会，关注人形机器人、低空经济等。

  政策推进程度没有到达预期的风险；制造业投资增速没有到达预期的风险；行业竞争加剧的风险。

  水泥：1月价格走低，春季复工及供应偏紧支撑价格回暖。受气温较低及春节假期临近影响，下游施工进度放缓，对材料端需求拉动作用不明显。春季复工后下游施工将逐步恢复，在2025年地方政府债券及超长期特别国债对重点项目建设的全力支持下，基建投资有望逐步提升，水泥需求有望回暖。1月份各省份处于错峰停窑阶段，北方冬季错峰时间预计延续至3月中旬，期间全国水泥供应保持低位运行，叠加春季需求恢复，市场处于供应偏紧状态，水泥价格有望上涨。

  消费建材：12月零售额环比继续增长，政策刺激下需求有望改善。2024年建筑及装潢材料类零售额同比下降2.0%，降幅较1-11月收窄0.3个百分点，其中12月单月零售额同比增加0.8%，环比增长8.8%。一方面，政策提振下商品房销售企稳带动建材在家装市场的需求，另一方面，年底赶工影响下，地产竣工面积环比大幅度的提高，拉动消费建材需求。后续来看，存量市场将是我国房地产未来重点关注方向，在政策刺激下，存量房翻新及旧房修缮需求有望加速释放，提振消费建材市场需求。此外，有突出贡献的公司近年加速渠道下沉及零售业务布局，市占率不断提升。

  玻璃纤维：需求表现一般，粗纱价格维稳，电子纱价格出现小幅松动。粗纱方面，1月市场需求减弱，下半月随着假期临近，刚需逐步停滞，企业稳价意愿较强，粗纱价格保持稳定运行。预计节后市场需求将缓慢恢复，在中下游库存偏低及企业稳价目的背景下，粗纱价格存调涨预期，预计价格整体保持稳中有升态势。电子纱方面，1月市场需求表现一般，部分厂家电子纱报价小幅下调。短期下游深加工订单有限，后续需求恢复较慢，预计电子纱价格维稳运行，中长期在产线缩减预期以及终端恢复预期下，电子纱价格有提涨空间。

  浮法玻璃：行业产能逐步缩减，价格低位运行。受春节假期影响，市场赶工需求收尾，预计元宵节后中下游陆续复工，市场刚需逐步恢复，中下游有一定补货需求，但补货持续性尚需观察。1月全国浮法玻璃产能同比减少，企业仓库存储上的压力改善。节后中下游加工厂补货需求有望增多，对价格仍存一定支撑，但考虑到假期累库影响，预计短期浮法玻璃价格保持弱运行态势。

  消费建材：推荐地产政策推动下需求有望回暖，渠道布局完善、品类扩张较好、具备产品的质量优势及品牌优势的行业龙头。水泥：基建投资发力有望带动需求回升，行业供需矛盾有望缓和，水泥价格有推涨预期，区域有突出贡献的公司有望实现盈利修复。玻璃纤维：推荐受益于新兴市场带动需求恢复，新一轮玻纤复价落地后业绩有望率先修复的有突出贡献的公司。玻璃：地产竣工延续，但行业产量有望缩减，供需格局或将逐步优化。

  原材料价格大大波动的风险；下游需求没有到达预期的风险；行业新增产能超预期的风险；政策推进没有到达预期的风险。

  聚焦扩内需、促消费，两重两新是重要抓手，信贷需求面临改善契机：2025年地方政府工作报告中，有17个地区将扩内需作为2025年第一任务，尤其是提振消费。参考地方两会，两重两新政策加力扩围将为重点工作。扩内需政策刺激下，短期零售消费贷需求有望回暖；项目投资增加撬动相关基础设施配套融资，拉动企业中长期贷款需求。与此同时，零售信贷不良风险仍需关注。

  地方化债将稳妥推进，对银行资产质量形成支撑：多地均指出要用好国家化债政策工具，防范化解地方债务风险。12个化债重点地区中，宁夏提出2025年率先退出高风险省区，其他大部分地区均强调要严控新增隐债。目前，2025年2万亿化债资源发行工作已启动，地方债务风险有望进一步缓释，并为经济高水平发展腾挪更多资源和政策空间，利好银行资产质量。

  信贷资源继续向五篇大文章倾斜，信贷结构优化加快：推进以科技金融为首的五篇大文章建设将是加强金融服务实体经济的重要方面。目前，五篇大文章各领域政策框架基本健全，成效持续显现。江苏、四川等地区域红利优势显著，重点领域信贷需求旺盛，有望持续为当地区域性银行扩表提供强劲动力。

  房地产盘活存量加力实施，风险有望缓释：在促进房地产止跌回稳导向下，2025年各地城中村改造和收储盘活存量土地和商品房工作有望继续提速，山东等8省区计划改造城中村合计66.56万套（户）。结合一系列政策组合拳加力推动，房企流动性有望进一步改善，银行地产相关风险敞口有望持续受益。

  中小银行化险力度不减，维护金融系统稳定性：21个省区明确提及防范化解中小金融机构风险，其中吉林计划彻底化解中小金融机构风险。2023年末357家高风险银行中，96%为农村中小银行，结合2024年金融监督管理总局提出要减小农村中小银行机构数量和层级，预计中小银行兼并重组力度有望加大。

  发行特别国债增资大行有望在全国两会审议，资本补充进程加快：参考往次特别国债发行规模，预计本次特别国债发行规模在1-1.5万亿元；测算增资后六大行平均核心一级资本充足率有望提升1.5-1.97个百分点至13.40%-13.87%。参照资本充足情况，预计邮储银行、交通银行先行落地概率大。我们大家都认为增资可用于化债、信贷投放或提高分红，对银行估值改善形成有力支撑。

  国企改革深化提升收官，市值管理加力重塑银行估值：国企改革是2025年各地全面深化改革的重点领域；其中，上海首次将强化上市公司市值管理写入政府工作报告。央国企改革考核中市值管理正向激励增强，力度有望持续加大。同时，中长期资金入市将继续成为银行市值管理兑现、红利行情延续的抓手。

  扩内需促消费预计为全国两会焦点，银行信贷需求有望改善。地方化债、房地产盘活存量、中小金融机构化险力度不减，利好银行资产质量。金融支持五篇大文章继续完善，信贷结构加速优化。大行增资有望推进，提高信贷投放和风险抵御能力。市值管理加力重塑银行估值。我们继续看好银行板块配置价值，维持推荐评级。

  上周科创板上涨6.89%，整体交易活跃度有所上升。上周科创板日均成交额约为1,485.17亿元，较前一周的1,001.19亿元上升；科创板平均换手率为 9.84%，低于北交所、创业板；相比其他三大板块，科创板涨跌幅强于创业板、沪深主板，上涨6.89%。从行业来看，上周科创板全部行业上涨，计算机行业周涨幅最大（+15.75%），黑色金属行业涨幅最小（+0.71%）。截至2025年2月7日，科创板上市公司总数为585家，总市值为77,108.57亿元。其中，优刻得（+72.81%）涨幅领先，其次是青云科技（+72.79%）、安恒信息（+54.73%）等，跌幅最大的是迪威尔（-7.86%）。

  科创板整体PE约为48.83，与科创50的估值差较上周扩大。科创板整体PE约为48.83，高于其他三大板块。按科创板一级子行业分类来看，电子行业平均PE是所有行业最高，行业平均PE为97.29倍，农林牧渔行业最低，为13.38倍。对比A股来看，科创板超半数行业的平均PE高于A股同行业，而PE低于A股同行业较多的依次为机械设备、医药生物、社会服务、交运设备、农林牧渔、环保和电力设备。截至2月7日，科创50的PE约为57.19。上证指数和沪深300的市盈率分别为12.54和12.03倍。纳斯达克指数及创业板指市盈率为32.76倍和33.28倍。科创板整体与科创50的估值差为8.35，较上周（7.91）扩大。

  科创板337家公司公布2024年业绩预告，电子、医药生物、计算机等行业表现较好。截至2月10日，有337家公司公布了2024年业绩预告，其中预增161家，比例为47.8%。以预计净利润增幅统计，共有69家公司净利润增幅超100%；净利润增幅在50%-100%之间的有46家。净利润增幅排名前三的公司分别为思特威-W（+2830%）、生益电子（+1533%）、微电生理-U（+884%）。预计净利润增逾50%的个股大多分布在在电子、医药生物、计算机等行业，分别有41只、23只、15只个股上榜。

  2025开年以来科创板新增19单回购计划，近半数获专项贷款支持。今年以来截至2月6日，共有133家A股上市公司发布回购预案，计划回购金额合计139.28亿元。其中科创板公司有19家，拟回购金额上限合计21.94亿元；从回购目的看，超六成科创板公司用于“实施股权激励或员工持股计划”。同时，有8单回购计划获得金融机构股票回购专项贷款资金支持。2024年全年，A股上市公司共实施回购1476亿元，创历史新高。

  上周科创板主题基金整体表现弱于指数基金产品。科创50周涨跌幅为6.67%，科创100周涨跌幅为6.65%。科创板指数基金产品全部上涨，嘉实上证科创板新一代信息技术ETF涨幅最大（+7.67%）。上周科创板主题基金整体表现弱于指数基金产品，华夏成长精选6个月定开A涨幅最大（+10.35%）。

  技术研发进度没有到达预期风险；供应链风险；政策推进没有到达预期风 险；消费需求没有到达预期风险；行业竞争加剧风险。

  评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股票价格）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。